【中金固收】企业分化意味货币政策仍需放松,带动信用债发行放量

来源:网络    作者:小编    人气:    发布时间:2020-05-14    

 

李雪分析员,SAC执业证书编号:S0080519050002

摘要

疫情对中国企业的冲击主要发生在2-4月,2月是企业停工和需求的停滞;3月起复工加速,但是“外防输入”的压力下,需求恢复的速度慢于供应。至今上市公司20年1季报已经披露完毕,我们结合A股上市公司的19年报和20年1季报,研究在疫情的冲击下,企业经营和财务情况的变化。

企业利润端来看,疫情虽然使供需同时收缩(即收入和成本同时下降),但由于企业复工较快、需求恢复较慢,经济实际的供给收缩程度小于需求的收缩,所以经济面临的通缩压力对企业盈利的打击比收入更大:剔除投资净收益后的ROIC(剔除金融、两油,TTM)下降至7%,这一水平已经回到2016年初、产能过剩时的平均水平,扣除投资收益的净利润率为3.4%,创历史新低。杜邦分解下,销售净利率和资产周转率的双双下滑拖累ROE。20Q1 A股非金融企业的周转率仅为56.7%,相比19Q4的59.3%大幅回落;净利率也从19Q4的5.1%下降到20Q1的4.7%。

疫情冲击下企业业绩大幅下滑,而经济结构的分化也更加明显,整体来看农业好于工业、工业好于服务业,上游好于下游。大部分行业库存压力明显加大,部分行业迫于利润大幅下滑开始主动去库。但需要注意的是,不少贸易订单在3-4月并没有取消,只是延期交货,因此对目前出口并没有形成明显冲击,但随着新订单萎缩,后续出口可能重新走弱,因此这些企业后续库存压力可能仍较大。受到疫情冲击后,企业经营现金流明显萎缩,由于宽信用政策迅速的发力,带动一季度企业筹资现金流回升,抵消了经营现金流的萎缩。但各行业融资改善的程度并不均衡,部分行业融资难度依然较大。我们测算的企业融资成本有一定程度下降,但是相比2009年降幅有限,尤其是房企的融资成本反而有所上升。从杠杆率看,一季报A股非金融企业整体杠杆率60.9%,比去年同期的60.6%回升0.3个百分点,杠杆率上升主要因为企业盈利恶化,但负债融资明显增加。产能过剩行业负债率上升比较明显。

我们还可以透视到非上市公司的压力。利润率的下行叠加融资现金流的改善和财政政策的发力,使得“强者恒强”,行业集中度提升,投资者会形成上市公司整体受益的预期。但是上市公司好不代表所有企业都好。在充足的融资保证下,上市公司投资现金流增速也快于全社会的制造业投资增速(20Q1的-25.2%),即使扣除地产投资,20Q1的非金融上市公司的投资现金流增速也仍有-4.4%,这种投资的口径差异,部分由于外延式的企业并购未纳入制造业投资统计、而是纳入了投资现金流统计;不可忽视的一点是,非上市的大量企业融资能力不如上市公司,因此非上市企业的投资拖累了整体的制造业投资增速。这与PMI调查中大中型企业与小型企业的景气度分化一致。疫情期间国内经济的封锁措施和外需的压力,恰好对于缺乏融资能力的中小企业影响最大,因此这些企业投资和用工意愿下降的幅度会比上市公司更大。而这些企业对增加就业更为重要,所以企业盈利传导到居民收入的压力难以在A股市场反映,最直接的影响会体现在可选消费领域,可选消费行业(家电、汽车等)的利润增速已经在20Q1承压;我们认为可选消费的修复速度在20Q2将不及预期,经济和风险资产或面临二次探底;货币政策还需要进一步宽松。

虽然从总量上看,经济增速随着疫情的改善而逐步回升,但结构性的矛盾越来越突出会使得后续的经济动能受到抑制,甚至重新回落。比如上下游分化的矛盾来看,一季度中上游行业的生产和进口都不弱,因此上游工业品库存仍维持较高增速,3-4月由于补之前的订单以及基建和地产项目复产之后赶工等因素存在,工业品需求似乎出现一定复苏迹象,但后续上游的“修复”可能难以持续。一方面,虽然一季度上游生产和进口较为旺盛,但下游受到疫情的冲击较大,由于居民收入下滑、防范心理没有完全消除等因素存在,终端消费需求的恢复较慢。另一方面,出口后续可能会滞后下行,对出口型企业而言,企业盈利的最低点可能不在一季度。因此企业收入和盈利的修复也会存在反复,尤其是中上游行业后期可能还会重新面临下行压力。

上游强、下游弱的格局意味着供给强、需求弱,供给过剩风险可能使得后续的通胀也会持续回落,影响到企业盈利的增长。一季报显示由于供给恢复明显快于需求,中上游库存累积,钢铁、有色等行业库存增速处于高位,而利润增速同比继续下滑,将制约后续生产继续维持高位。部分行业如采矿业已经迫于经营压力主动去库,而后续出口赶工等因素消退后,工业品需求更难以提振,从而目前较为坚挺的工业品价格也会出现回调,带动PPI继续下行,压缩上游企业盈利。

这些结构性矛盾加上后续物价持续回落,企业盈利后续还有下行压力,但企业的存量负债成本下行偏慢使得企业的杠杆不容易去化甚至有进一步上升的风险,这样可能导致后续局部的行业和企业的信用违约风险会有所上升。上市企业的整体情况好于非上市企业,站在非上市企业的角度,疫情冲击背景下,信用风险后续可能会重新显现。年初以来,货币政策放松的力度和幅度低于2008年次贷危机,如果后续经济回升速度偏慢,我们预计货币政策还有进一步放松的空间。鉴于货币市场利率和债券收益率下行幅度远高于贷款,货币政策的进一步放松可能也会引导企业更多通过发债融资来降低负债成本,推动今年信用债发行放量。事实上,今年3-4月份信用债净增量分别达到1万亿元和9千亿元,都处于历史极高水平,今年信用债净增量会大幅超过2019年,提前完成了国常会提出引导2020年新增信用债净融资1万亿元的目标。但货币政策仍属于总量政策,难以有效改善目前企业在行业、所有制属性、区域、上下游等层面的分化。我们认为需要通过财政政策的发力,通过财政的税收和支出来调节这些结构性的分化,增加在薄弱环节的财政资金支持,才能逐步解决目前的结构性矛盾。对于债券投资而言,我们认为收益率的下行过程尚未结束,尤其是曲线较为陡峭的情况下,中长端利率有望继续下行,投资者仍可以适度增加长久期债券的配置,但对于信用的分化,需要继续防范信用风险。

一、疫情导致企业收入和盈利恶化,政策加大对冲力度成本

疫情对中国企业的冲击主要发生在2-4月,2月是企业停工和需求的停滞;3月起复工加速,但是“外防输入”的压力下,需求恢复的速度慢于供应。至今上市公司20年1季报已经披露完毕,我们结合A股上市公司的19年报和20年1季报,研究在疫情的冲击下,企业经营和财务情况的变化。

整体来看,疫情虽然使供需同时收缩(即收入和成本应该同时下降),但由于企业复工较快、需求恢复较慢,经济实际的供给收缩程度小于需求的收缩,所以经济面临的通缩压力对企业盈利的打击比收入更大:剔除投资净收益后的ROIC(剔除金融、两油,TTM)下降至7%,这一水平已经回到2016年初、产能过剩时的平均水平,扣除投资收益的净利润率为3.4%,创历史新低。杜邦分解下,销售净利率和资产周转率的双双下滑拖累ROE。20Q1 A股非金融企业的周转率仅为56.7%,相比19Q4的59.3%大幅回落;净利率也从19Q4的5.1%下降到20Q1的4.7%。

虽然经营受到冲击,但是由于宽信用政策迅速的发力,企业融资成本大幅下降,上市公司由于体量、质量、信息更加对称等各种原因,融资现金流的可获得性更强。全社会利润率的下行叠加融资现金流的改善和财政政策的发力,使得“强者恒强”,行业集中度提升,导致上市公司整体受益的预期。对ROE而言,我们预计2020年供给收缩的压力将约束资产增速,而财政对“消费/投资”的兼顾将促进收入增速回升,资产周转率可能会较快回升,带动ROE回升。在这样的乐观预期下,A股1季报的市场反应要好于19年1季报。我们测算了所有非金融股票在1季报披露当天、次日和前一周的市场反应,整体比19年同期更加积极。

但是上市公司好不代表所有企业真的好。在充足的融资保证下,上市公司投资也快于全社会的制造业投资(-25.2%),即使扣除地产投资,20Q1的非金融上市公司的投资现金流增速也仍有-4.4%,这种投资的口径差异,部分由于外延式的企业并购未纳入制造业投资统计、而是纳入了投资现金流统计;不可忽视的一点是,非上市的大量企业融资能力不如上市公司,因此他们的投资也拖累了整体的制造业投资增速。这与PMI调查中大中型企业与小型企业的景气度分化一致。疫情期间国内经济的封锁措施和外需的压力,恰好对于缺乏融资能力的中小企业影响最大,因此这些企业投资意愿和用工意愿下降的幅度会比上市公司更大。而这些企业对增加就业的重要性更大,所以企业盈利传导到居民收入的压力难以在A股市场反映,最直接的影响会体现在可选消费领域,可选消费行业(家电、汽车)的利润增速已经在20Q1承压;我们认为可选消费的修复速度在20Q2将不及预期,经济和风险资产或面临二次探底;货币政策还需要进一步宽松。

 

【中金固收】企业分化意味货币政策仍需放松,带动信用债发行放量

 

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